利率政策 挑不起宏观调控千斤重担

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    中国央行行长周小川日前在南非出席国际清算银行会议时明确表示，本周内央行不会加息，长期患有“周五恐惧症”的股票指数终于可以度过一个安静的周五。然而周小川的表态只是缓解了一个周末的恐惧，可以想象，只要加息政策不出台，市场还会继续在恐惧当中等待靴子落下，待政策出台后再开始新一轮的恐惧。

    人们之所以如此担心，是因为现在提高基准利率可以得到多数经济运行数据的支持。最新统计数据显示，我国10月份cpi同比增长6.5%，居于十年来的最高位，通胀压力依然严重前10月固定资产投资较上年同期增长26.9%，由此推算10月份固定资产投资同比增长31.7%，累计和当月投资增速均创出年内新高。

    理论上来说，现在出台加息政策不但可能，而且必要，但从中国的实际情况来看，是否加息仍是存疑的问题。制约利率政策发挥作用的最大障碍是传导机制不顺畅，即包括银行、企业和居民个人在内的各个主体均对利率缺乏敏感。

    通常加息都是存贷同幅度调整，银行的利差收入不受任何影响，指望通过提高利率来限制银行的房贷冲动无异于缘木求鱼。从近期相关部门严格限制银行放贷的举动即可看出调控政策上的窘迫局面，如果不是市场化的手段无法奏效，相关部门不会重走老路的。至于企业方面，同样不会在乎利率的微小变化，相对于较高的投资回报率，资金价格变动带来的影响可以忽略不计。

    从稳定通货膨胀预期和对消费者进行补偿的角度来看，现在加息确有必要，但如果将紧缩的任务完全寄托于利率政策，可能会得到完全相反的效果。利率提高可能引起更多境外资本流入，导致外汇占款继续增加，经过银行体系放大的流动性继续泛滥，固定资产投资增速和资产价格膨胀速度将有增无减。很显然，单纯依靠利率政策一项无法解决宏观调控中的所有问题，因此把目光紧紧盯住央行何时加息没有任何道理。

    本质上来说，源源不断的外汇涌入和缺乏弹性的汇率是中国货币政策捉襟见肘的根本原因。中国必须在汇率升值速度和时间长度之间作出选择，升值速度慢有利于出口，但这会使升值时间较长，导致经常账户和资本账户资金持续流入，不利于金融稳定。

    从刚刚公布的三季度货币政策执行报告中，似乎可以看出央行对于人民币升值态度的微妙变化。报告提出，经济学理论分析和各国的实践均表明，本币升值有利于抑制国内通货膨胀。在对资源性产品进口依赖程度加大的背景下，本币适度升值有利于降低以本币计价的进口成本上涨幅度。虽然这种传导会存在一定的时滞，但长期来看，名义有效汇率变化会对零售物价指数和生产者价格指数产生明显影响。

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