美联储前主席艾伦-格林斯潘：美国次贷危机的教训

    信贷市场体系及其杠杆比率和流动性水平，植根于(投资者)对于对应机构偿付能力的信任。2007年8月9日，当法国巴黎银行披露其在美国次级抵押贷款证券方面出现未曾预料到的巨额损失时，严重动摇了这种信任。风险管理体系――以及作为其核心的模型――按理说应该可以防范此类特大损失。那我们为何出现了如此严重的问题呢？

    根本问题在于，我们那些已变得十分复杂的模型――既包括风险模型，也包括计量经济学模型――仍过于简单，无法捕捉到驱动全球经济本体的全部主导变量。模型必然提取自现实世界的全部细节。与多样化能够降低风险这一由来已久的观察结果一致，计算机对大量历史数据进行分析，以寻找可交易资产价格之间的负相关性以及可能帮助投资组合免受一个经济体内大范围波动影响的相关性。在去年8月9日当日及之后，当此类资产价格一致下跌，而非各自走势互相抵消，几乎所有风险资产类别都相继出现了巨额损失。

    基于最先进的统计模型的风险管理为何表现得如此糟糕？最为合理的解释是，用以估计模型结构的基础数据通常同时来自于欣快时期和恐慌时期，也就是说，它们来自于有着重要不同动因的体系。

    从历史角度来看，与缓慢但不断积累的欣快情绪所驱动的扩张阶段相比，由恐慌情绪驱动的信贷及商业周期紧缩阶段要短暂得多，也突然得多。过去50年内，仅有七分之一的时间美国经济处于紧缩状态。但是，风险管理必须为这七分之一时期的来临做好最充分的准备。随着所有资产价格同步下跌，在扩张时期非常明显的资产类别间的负相关性可能完全消失，从而影响通过多样化改善风险/收益平衡的策略。

    如果我们能够为周期的各个阶段分别建立适当的模型，并且预测出昭示系统内转折点何时出现的信号，那么风险管理体系将得到明显地改善。一个难题在于，扩张阶段往往会出现的金融市场的可疑行为，很大程度上并非源自于无视风险定价明显偏低，而是源于这样一种担忧：除非公司投身于当前这轮欣快期，否则它们将无可挽回地丧失市场份额。

    风险管理旨在实现经风险因素调整后的股本回报率最大化通常在这一过程中，未得到充分利用的资本被视为“浪费”。过去，银行将aaa评级引以为豪，有时候还暗示自己在资产负债表上隐藏了准备金(往往确有其事)――以此传递出一种“坚不可摧”意味，这样的日子已一去不返。目前，或者说至少在2007年8月9日之前，界定aaa评级的资产和资本金要求(似乎)带来了过高的竞争成本。

    我并不是说当前的风险管理或计量经济学预测体系很大程度上未能很好地植根于现实世界。对风险管理模型多样化益处的探究无疑是合理的，运用精密的宏观计量经济学模型也确实加强了预测手段。例如，它要求储蓄应该与投资相当，边际消费倾向应该为正，以及库存不应为负值。此外，这些限制条件消除了半个世纪前不成熟的预测体系中大多数令人头疼的矛盾之处。

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