建材行业2009年投资策略报告（国泰君安证券）

    　　这里面有二个特征：(1)在市场预期98年水泥行业盈利不佳情况下且在财报披露前，财政政策和货币政策主导行情，而非估值和业绩。固定资产投资增速开始反弹前1个季度股价开始启动，在其创新高回调前1个季度股价创新高后开始回调。(2)98年中报业绩披露后市场开始对财政和货币政策麻木，市场注意力开始转移到业绩和估值上面。因财政政策导致大量项目提前和货币政策未有有效激发民间和工业投资，1999年固定资产投资增速开始回调，股价亦开始回调。

    　　1.2. 2003-2005年周期：紧缩调控导致盈利和股价下降

    　　2003-2005年周期最大的特征是2004年严厉宏观调控和2005年开始执行稳健财政政策：(1)CPI于2004年8月创出新高、PPI于2004年10月创出新高，从2004年初开始引致严厉宏观调控;(2)贷款增速2004-2005年大幅下降，2004年财政赤字大幅下降;(3)2005年开始执行稳健财政和货币政策，积极财政政策退出。

    　　在严厉紧缩调控下，固定资产投资和水泥产量增速，于2004年2月创出新高后逐月下降：(1)2004年水泥产量增长17%、较2003年下降1个百分点;(2)2004年固定资产投资增速28%下降1个百分点、踢出物价因素下降4个百分点。2005年2月固投和水泥产量增速触底后逐月反弹，全年水泥产量增速下降4个百分点。

    　　2005年交通投同增21.3%、增幅下降7个百分点，而随国家铁路建设中长期规划公布铁路大规模建设全面展开，铁路基本建设同增72%、增加75个百分点。此时房地产投资规模已远超越交通投资规模，房地产2005年投资增速17%、增幅下降10个百分点，2005年交通+铁路+房地产投资增幅下降6个百分点导致水泥产量增速下降。2003-04年水泥投资大幅增加导致2004-05年产能供应过大。

    　　受上述因素影响，水泥价格自2004年1月达到新高后，一路下降至2005年8月才触底回升，该段时间水泥价格下降14%;期间煤炭价格却一路飙升39%。2004-2005年水泥行业盈利能力一路下降，水泥毛利率自2004年2月高位开始下降，至2005年2月触底回升，期间毛利率和利润率分别下降10个、8个百分点。

    　　这轮周期固定资产投资增速、水泥行业盈利能力、股价在时点和波动规律上相当吻合：(1)2004年初水泥盈利水平和固定资产投资增速达到高峰，水泥股价亦达到高峰;(2)2004年之后至2005年2月固定资产投资增速和水泥盈利能力触底回升，股价于2005年7月底回升，2005年3月15日、4月19日公布04年报、2005年1季报净利润分别同比下降9%、175%，导致股价大幅下挫;(3)2005年8月16日披露05年中报毛利率环比回升3.3个百分点，股价开始反弹。

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