建材行业2009年投资策略报告（国泰君安证券）

    　　从水泥投资角度看，2005-2006水泥投资分别下降5%、2%，2007年增长33%、2008年前10个月增长63%，2006-2007年水泥产能投放的放缓有利于缓和供需关系，2008年产能投放大造成水泥供需压力大增。2006-2008年水泥价格分别上涨2.9%、2.8%、9.3%，同期煤炭价格上涨0.2%、9.4%、62%，2006-2007年水泥公司毛利率呈现提升趋势，08年受煤炭价格过快上涨影响毛利率同比呈下降趋势。

    　　这一时期的特殊之处在于主要大型上市公司水泥毛利率下降，但反应在全行业数据上毛利率和利润率仍快速上升，主要原因是部分大省掩盖了大部分省份的下降。关于这一部分逻辑我们在2008年10月水泥数据周报《水泥8月盈利：区域解构透视问题本质》有详细论述。

    　　2006-2008年股价表现可分为三部分：(1)2006-2007年底连续8次上调贷款利率实行紧缩调控，但受益产能增加放缓推动水泥盈利依旧抬升，股价保持强劲上升趋势;(2)2008年初至10月底受产能增加和需求放缓影响，水泥盈利同比下降导致股价一路下挫;(3)11月初国家决定执行积极财政政策加大基础设施投资，刺激经济应对金融危机，贷款利率4次下调，受政策推动股价一路飙升。

    　　这里面有三个特征：(1)通货膨胀达到最高峰之前水泥企业盈利提升导致股价亦提升，通货膨胀达到高峰下降之后水泥企业盈利下降导致股价下降;(2)财政和货币政策可以改变需求，但对产能增加影响不大，政策对水泥盈利影响要建立在供需关系基础上;(3)政策由紧缩到积极的反向刺激股价先一步走强。

    　　1.4. 1997至今水泥盈利和股价规律总结：最终毛利率决定行情

    　　1997-2008年共计12年冀东水泥收入增加了9.5倍，毛利率下降25个百分点，造成净利润仅增加2.1倍，期间冀东水泥股价增加2.4倍，与净利润涨幅相若、年复合增速11%，远超越同期上证指数1.1倍涨幅、年复合增速6.3%。若以1997年股价作为起点计算到目前，冀东水泥在大部分时间里面跑输上证指数。我们重点观察的9个年度周期中有5年冀东水泥股价从年初计算到年底跑赢上证指数。

    　　把上文所述水泥行业三个周期特征总结如下：

    　　(1)CPI与水泥毛利率的关系：温和通涨初期有利于水泥毛利率提升，通涨达到高峰下降阶段水泥毛利率下降，通货紧缩初期水泥毛利率下降、后期毛利率提升。

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